昨天(8月11日)，中國集中公布了7月的經濟運行數據。在強刺激政策的推動下，中國經濟企穩回升的態勢得到延續，但基礎仍不牢固。寬松貨幣政策在拉動經濟復蘇的同時，副作用日益顯現。中國的宏觀經濟政策在保增長與防通脹的目標之間，進退兩難。

　　7月中國經濟在二季度強勁反彈的基礎上進一步回升。規模以上工業增加值同比增長10.8%，全國發電量同比增長4.8%，均創今年最好水平。受到股市上揚和政府刺激政策的推動，國內市場消費熱情高漲，7月份社會消費品零售總額同比增長15.2%，汽車、家電等產品的需求尤其旺盛。

　　外貿方面，7月當月出口額今年以來首次突破1000億美元，較上月增長10.4%，但仍比去年同期低23%，已經連續第9個月處于同比負增長區間。這顯示全球經濟危機的沖擊盡管有所緩和，但依然顯著。

　　7月，居民消費價格(CPI)和工業品出廠價格(PPI)指數繼續雙雙負增長，分別比去年同期下降1.8%和8.2%，顯示短期之內物價上漲的壓力不大，同時也說明核心制造業繼續受累于海外市場需求不足和國內市場產能過剩，目前經濟回暖的基礎仍不牢固。中小企業的困難缺少明顯改善，社會就業矛盾依然突出，也為此提供了佐證。

　　喜憂參半的經濟數據更加突現了目前中國宏觀經濟政策進退兩難的局面。信貸高速擴張，在拉動經濟增長的同時，也活躍了股票和房地產市場的投機，1-7月房地產銷售額比去年同期增長了60%，A股市場的日成交額7月也回升到2000億元的“天量”水平。

　　今年前7個月，7.73萬億元人民幣新增貸款中，相當一部分并未進入實體經濟，已經成為共識。市場關注的焦點是，目前寬松的宏觀政策是否需要做出調整？將在何時以何種形式做出調整？

　　一個簡單的道理是，貨幣的增長不等于實體經濟的增長，不管股票和房地產的價格上漲如何迅速，最終創造財富的還是實體經濟。7月末，廣義貨幣供應量(M2)同比增長28.42%，遠遠超過同期GDP增幅，這在長期而言是不可持續的，同時也引發了市場對資產價格泡沫和銀行不良貸款的擔憂。

　　盡管從長期看調整不可避免，短期之內貨幣政策被動轉向的壓力并不大。這主要得益于疲軟的物價(特別是食品價格)。中國央行調查統計司發布的《2009年二季度宏觀經濟形勢分析》認為，CPI會在今年三季度末觸底，也就說CPI至少在年內不會回升到危險的水平。

　　在這樣的背景下，宏觀政策調整的時機和幅度將主要取決于決策者的主動選擇。對此，投資者的神經已經高度緊繃，7月29日中國央行在《2009年第二季度貨幣政策執行報告》中，提出對貨幣政策進行“微調”，隨即引發滬深股市大跌。

　　目前，中國官方對宏觀經濟政策的態度，主要可以概括為兩種趨向。一是國家領導人反復強調維持當前寬松政策環境的決心，上周末，總理溫家寶在江蘇考察時再次強調，保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性，堅持實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策不動搖。

　　二是央行和銀監會機構對貸款增長帶來的泡沫風險日益警惕，開始運用多種政策手段控制流動性增長。上周五，央行副行長蘇寧將此解釋為，在貨幣政策基調不變的前提下，運用市場化手段對貨幣政策的重點、力度、節奏進行微調。

　　7月人民幣新增貸款3559億元，不到6月的四分之一，城鎮固定資產投資增長32.9%，亦較6月33.6%的增速有所放緩，這也是“四萬億”計劃出臺以來固定資產投資增幅的首次回落。同時，市場利率明顯上行。7月銀行間市場同業拆借月加權平均利率為1.32%(132個基點)，比上月大幅提高了0.41個百分點(41個基點)，從中不難看到“微調”的影子。

　　可以預期的是，未來幾個月，貨幣政策的“不動搖”和“微調”將同時存在。相比對未來通貨膨脹和資產價格泡沫的擔憂，決策者對當下經濟增長和社會穩定的憂慮將居于主導地位，并影響政策的基本走向。

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