鐵路設備行業前景看好

　　鐵路運輸在中國一直占有很重要的地位，07年鐵路大約承擔全國34%的客運量以及24%的貨運任務。隨著中國經濟的高速增長，鐵路基礎設施建設已經落后于經濟發展帶來的運輸需求，并且直接導致鐵路運力緊張和運力不足。從路網密度來看，中國每平方公里擁有的鐵路線路還不到發達國家一半的水平，因此90%以上的線路都超負荷運轉。

　　從1990年到2007年的數據來看，由于投資不夠，鐵路運輸在全國運輸系統中的地位正在受到其他方式的威脅。貨運比例從原來的46%下滑到目前的34%，客運比例從原來的40%下滑到目前只有24%。

　　中國龐大的人口基數以及廣闊的國土面積決定了鐵路運輸的重要性。重點發展鐵路運輸這種低耗能、低成本、長距離、大運力以及安全性好的運輸方式具有現實意義。中長期鐵路網規劃明確了中國在鐵路網建設的方向，對比世界各主要經濟體，我國的鐵路網建設有巨大的發展空間。

　　為了打破鐵路運輸瓶頸，國家提出了大力發展鐵路運輸，為此相應地制訂了一系列的政策來鼓勵鐵路投資，其中就包括《中長期鐵路網規劃》以及鐵路建設的“十一五”規劃，“十一五”規劃鐵路方面投資(包括基礎設施建設和車輛投資)將達到1.5萬億元，是"十五"期間投資的大約4倍，排在各類交通運輸投資之首。在這次全球經濟危機的背景下國家準備在基礎設施方面加大投資來保證國內經濟增長，國家已批準的新建鐵路里程有2.3萬公里、投資規模超過2萬億元，按照新的規劃，2009和2010年內，國家還將批準新建鐵路里程2萬公里。

　　從目前鐵路的固定資產投資分類來看，軌道線路、機車車輛、橋梁隧道和建筑設施是鐵路投資的四大方向。

　　“十一五”期間規劃鐵路固定資產總投資規模1.5萬億元，其中基本建設和更新改造投資規模1.25萬億元，另外機車車輛購置和技術改造投資規模為2,500億元。在全球經濟陷入衰退的背景下，為拉動國內經濟增長，政府將鐵路建設作為重點投資方向，根據鐵道部發展計劃司司長楊忠民透露，08年鐵路基本建設投資計劃完成3,000億元，爭取超額完成投資500億元。09年計劃完成投資達到6,000億元，約是08年投資的1倍左右。此外，2010年鐵路安排開展前期工作或規劃研究項目65個，投資規模約1萬億元。按照新的投資計劃，2008-2010年鐵路基本建設投資規模將比原“十一五”規劃增加113%。最近幾年將是中國鐵路歷史上發展最快的時期。今后三年鐵路計劃投資規模將超過3.5萬億元。

　　另一方面，隨著我國鐵路第六次大提速，高速動車組和重載貨車更新換代的需求旺盛，巨額投資帶來的是對鐵路設備需求的大幅增加，并使得中國成為全球鐵路產品需求增長率最高的地區。隨著客運專線的基礎建設已逐步進入大面積施工階段，明后兩年鐵道部計劃安排機車車輛購置投資3,000億元左右，預計未來4年計劃安排機車車輛購置投資超過6,000億元，比原計劃增加了超過100%。

　　車輛投資里面盡管每年銷售機車的數量較少，但是由于技術含量最高，銷售價格也非常高，因此市場容量依然非常大。盡管客車在車輛投資中比重不大，但是隨著客運專線的建立以及大批動車組的采購，客車價值的比重將不斷加大，貨車占的比重最大，但是技術含量一般，競爭較為激烈。

鐵路設備的國產化要求

　　我們認為從國產化比率的角度出發，未來政府在采購過程中將肯定對國內企業有比較大的傾斜，國內的鐵路配件企業將是真正的受益者。根據國務院《研究鐵路機車車輛裝備有關問題的會議紀要》，鐵道部制定了《加快鐵路機車車輛裝備現代化實施綱要》，明確了通過以市場換技術和自主創新的方式，切實提高我國機車車輛制造業研發、設計和制造水平，增強企業的國際競爭力。《中長期鐵路網規劃》提出，快速提升鐵路裝備水平，早日達到或接近發達國家水平，并要把提高裝備國產化水平作為“十一五”和今后鐵路建設一項重要內容來抓。因此在高速鐵路的建設中，鐵道部有非常明確的國產化比率的要求，高速鐵路的國產化率必須達到70%以上，30%的進口技術和產品將主要集中在動力系統和電控系統上。

　　“十一五”期間鐵道部將大力發展電力牽引機車，電力機車將承擔運輸工作量的比重達到80%以上，并且實現交流傳動機車的國產化。配套發展適應時速200公里的電力機車，大力發展軸重25噸重載貨運機車。2010年機車保有量將達到19,000臺左右。在研制開發時速200公里及以上動車組關鍵技術的基礎上，結合少量動車組引進，盡快實現時速200公里及以上動車組的國產化，積極推進時速300公里及以上動車組關鍵技術的開發、研制，期末形成高速動車組制造、檢修、運營國產化配套能力。2010年動車組配置達到1,000列左右。由于新投資計劃將遠遠超過原“十一五”規劃的投資規模，因此實際的新增車輛以及車輛保有量將大幅度超過“十一五”規劃的數量。

　　同時，我國在“十一五”期間還將發展適應不同層次旅客需求的新型客車，2010年客車保有量達到4.5萬輛左右。此外，鐵道部將大力提升貨車整體技術水平，提高貨車速度、貨車載重量和安全可靠性，積極發展23噸軸重貨車和最高時速120公里的新型通用貨車，開發不同用途需要的時速160公里快速貨車，大力發展煤炭運輸、集裝箱運輸、特種貨物運輸需要的專用貨車。2010年貨車保有量達到70萬輛。

　　我們參考各主要國家的客運數據。作為客運專線技術運用極其廣泛的國家，日本鐵路客運的發展非常驚人，每年通過鐵路發送旅客量超過86億人次，與中國人口相當的印度年均鐵路運送旅客量也超過50億人次，與此相比較，作為人口大國，中國的一年鐵路發送旅客量只有將近13.6億人次。因此我們認為中國的鐵路客運發展潛力非常巨大，客運專線的大規模建設將會為鐵路行業帶來新的機遇，高端的鐵路設備將會有廣泛的使用空間。

　　目前法國、日本、德國以及引進法國技術的西班牙和韓國都具備了生產350公里/小時高速鐵路的自主知識產權。隨著國內第一條具有自主知識產權的300公里時速以上的高速鐵路--京津城際鐵路正式開通，標志著國內設備企業將真正成為未來高速鐵路建設的主角。京津城際鐵路運行的是時速350公里/小時CRH3"和諧號"動車組列車，通過引進、消化、吸收、再創新，國內企業基本掌握了動車組列車制造的核心技術，開始生產制造擁有自主知識產權的國產動車組列車。

　　重載方面，美國聯合太平洋鐵路的平均牽引重量已經達到1.5萬噸，巴西淡水河谷的小部分重載線路上牽引重量已經超過3萬噸，目前國內大秦鐵路新購置的機車平均牽引力也基本達到1.5萬噸的水平。除了在牽引力方面的不斷提升，鐵道部在車輛重載方面也投入了巨資進行改造，過去幾年貨車車輛的載重能力逐漸從60噸向70噸以上轉移，新造通運貨車將全部按載重70噸標準生產，未來向80噸轉移。隨著主要干線的運力依然緊張，未來我們認為重載趨勢將繼續進行。 

　　在鐵路行業大發展的背景下，我們相信鐵路設備類上市公司的可持續發展將保持到2015年，且不受宏觀調控政策的影響，具有比較明確的盈利增長前景。另外，由于鐵道部實行質量認證體制，鐵路設備行業的進入壁壘較高。

盈利前景

　　近年來，受益于國家對鐵路行業的加大投資，鐵路設備的更新換代速度有所加快，公司的效益也不斷上升。南車的收入主要來自鐵路車輛以及相關設備領域，能夠充分受益于未來5-10年鐵路大發展對鐵路設備的強勁需求。

　　機車、客車、貨車三大傳統業務貢獻了公司收入的71%左右，不過最近兩年動車組的發展很快，從06年占比5%不到上升到08年上半年占比9%，未來隨著客運專線的建設以及高速鐵路的開通，動車組的發展潛力相當大。公司目前在手訂單比較充足，截至08年9月底，公司在手訂單接近900億元人民幣，其中技術含量最高的機車占到50%，動車組和城鐵的占比也分別達到18%和17%，由于訂單周期以及招投標的時間關系，貨車和客車在訂單中的占比較小，但是貨車和客車在未來的收入中將繼續占重要份額，我們相信公司未來兩年收入的確定性比較強。

機車業務

　　機車業務一直以來都是公司主要的利潤和收入來源，從國內的競爭格局來看，南車在內燃機車和電力機車的市場份額都排名第一。株洲電力機車廠和株洲電力機車研究所是國內電力機車方面研究實力最強并在某些領域已經達到全球一流的技術水平，大秦線上最新購置的180臺大功率機車中絕大部分是由南車提供，牽引力達到2萬噸。

　　未來的重載和提速都需要大功率的機車作為基礎，因此機車的更新改造速度將不斷加快，公司機車業務在手訂單達到448億元，完全滿足公司未來2-3年的生產計劃，我們預計公司08年機車業務的收入增長40%左右，接近100億元，09年收入預計增長35%，達到139億元，10年收入將達到195億元。

客車和動車組業務

　　客車業務是公司的傳統業務，不過隨著未來高速鐵路的不斷建設，動車組業務將逐漸超過傳統客車業務成為主要的收入利潤來源。盡管傳統客車業務北車的實力更強一些，但是憑借在機車業務上的技術優勢和電控方面積累下來的經驗，公司在高速動車組方面的研發能力非常強，第一列國產時速200公里動車組是公司制造。國內第一列時速300公里具有自主知識產權高速動車組也于07年在四方股份下線。

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　　在未來的高速鐵路或者是客運專線上將大規模的使用動車組，在鐵道部第六次提速運營中投入的52列動車組中，公司及下屬合資公司提供了47列。綜合來看，我們預計傳統客車業務保持平穩而動車組將進入快速增長期，未來兩年客車業務是收入大約在34億元和36億元，動車組業務09和10年的收入增長率將達到45%和50%，收入將分別突破53億元和79億元。公司動車組業務在手訂單達到161億元，完全滿足公司未來2-3年的生產計劃。

貨車業務

　　隨著機車和動車組業務的發展，貨車業務在收入中的占比將逐漸減少，貨車業務的進入門坎相對較低，有不少路外企業可以生產，技術含量和毛利率均比機車客車業務低，不過隨著鐵路運營里程的增加、鐵路貨運效率的提升和重載過程中的更新改造，貨車業務在未來幾年將保持平穩增長。08和09年的收入增長率將保持15%左右，收入將分別突破111億元和128億元。

城軌地鐵業務

　　隨著城市軌道交通的發展，城軌地鐵業務將有很大的發展空間，很多大中城市為改善交通擁堵狀況、減少污染，都在積極發展以城市軌道交通為主的城市公共交通體系。至2010年，規劃建設地鐵和城市輕軌線路達55條，總長度約1,500公里，需新增車輛超過6,000輛，至2015年的規劃線路長度是2400公里，投資規模近7,000億，目前已完成了1,000億元投資。

　　從“十一五規劃”中可以看到城軌地鐵車輛的增速僅次于動車組，06年公司城軌地鐵的市場份額49%，07年公司獲取1,584輛城軌地鐵生產合同，合同金額達到120億元，新簽合同的市場份額接近60%。

　　城軌地鐵業務09和10年的收入增長速度將達到60%，收入將分別達到58億元和75億元。公司城軌地鐵業務在手訂單達到150億元，完全滿足公司未來2~3年的生產計劃。

其他業務

　　在鐵路大發展的背景下，未來5-10年的鐵路投資金額非常巨大，而且未來高速鐵路配套的修理養護業務、配件業務均有可能出現高速增長。此外，由于長期從事軌道交通設備的研發和生產，公司在電機、電控、齒輪箱等傳動領域積累了豐富的經驗，因此公司未來將發揮這方面的優勢在風電和汽車配件領域進行一些拓展。我們預測09年其他業務收入將超過60億元，10年將達到81億元。

　　總體而言，未來5-10年鐵路設備行業將處于行業景氣高峰，鐵路設備商將直接受益于國家大力投資鐵路行業，我們認為09和10年的公司銷售收入保持快速增長，預計09年銷售額達到437億元，同比增長31%，預計09年銷售額超過583億元，同比增長33%。

利潤率分析

　　鐵路設備行業是一個比較特殊的行業，鐵道部每次招標會綜合考慮上下游的經營狀況，將銷售價格控制在合理的范圍內波動，因此國內鐵路設備業務的毛利一直以來相對比較穩定。不過鐵道部提價過程通常均有一定的滯后，因此公司業績還是會有短期的波動。

　　原材料成本占公司生產成本的比重較高，而且公司的生產周期較長，一般情況下合約都是閉口合同。公司產品種類眾多，不同產品受原材料的影響也不盡相同，比如鋼材占機車和動車組的成本比重較少，大約7%左右，而鋼材占貨車成本比重非常大，可能在40-50%，08年在鋼材價格大漲之后，鐵道部及時上調了銷售價格，基本可以覆蓋原材料成本的上漲。我們預計未來兩年公司毛利率將保持平穩并略有上升，這主要得益于產品結構的優化，高端產品比如大功率電力機車和動車組的銷售占比增加?？傮w來看，我們估計未來兩年公司的整體毛利率水平保持在17-18%左右。

主要風險

　　鐵路設備市場是一個典型的一對多的市場，市場需求主體是鐵道部，市場供應主體則有很多家企業，鐵道部通過招標方式進行車輛和配件采購，這樣的市場格局就決定了生產企業產品定價能力偏弱，鐵道部是市場的主導者，生產企業不存在非常高的利潤率。

　　鐵路車輛和部件在運營過程中，安全性是最重要的指標，因此鐵道部對于產品質量要求非常高，對生產廠家實行產品質量認證體系，鐵道部是不允許行業內因為過度的價格競爭而影響到產品質量的情況出現，因此鐵路設備行業的價格競爭并不是非常激烈，而且受外來新進入者的威脅不大。如果原材料價格大幅上漲的話，鐵道部會在招標采購中考慮到生產企業的成本因素并相應提高產品招標價格，但是鐵道部提高產品售價一般都有一段時間的滯后，因此在一段時間內生產企業需要承擔一部分的風險。

　　鐵路行業需要巨大的資金投入和很長的技術積累，因此行業內的競爭相對比較穩定，并沒有新的進入者以及產能過剩的問題，但是和國際品牌競爭的時候，國內企業在規模、研發力量和經驗積累等方面與跨國企業均存在一定的差距。目前國家已經明確規定了高速鐵路的國產化率標準，預計在很多大型項目中設備的采購方面會優先考慮和扶持國內的生產企業。

　　公司的主要業務是面對國內市場，出口業務占比不大，而且生產企業的很多進口設備和原材料都需要海外進口，因此受人民幣升值或者出口退稅的影響較小。

財務狀況

　　鐵路設備企業由于每年需要投入大量資金進行技術改造和研發，因此上市前公司保持較高水平的負債率，并且受到資金方面的制約，在技術改造和設備投資比較有限，導致產能和技術無法滿足市場的需求，不過公司的經營活動現金流一直比較充足。

　　08年公司通過資本市場募集了將近100億元人民幣，不僅緩解了資金方面的需求并且為公司未來發展打下重要基礎。由于最近幾年募集資金項目的逐漸投產，公司在設備上有很大的投入，因此我們認為在未來3年內公司的資本開支將保持在比較高的水平--我們預計08年資本開支在37億元，09年資本開支為29億元，10年資本開支達到20億元水平。公司充足的募集資金和穩定的現金流將保證公司未來幾年的資本開支，我們預計公司08年、09年和10年將保持在凈現金的水平上。

估值

　　南車股份是鐵路設備行業中的龍頭企業，為配合國家對鐵路以及城市軌道交通的加大投入，公司將逐漸擴大為鐵路配套機車、動車組、城軌地鐵車輛產品的產能。公司目前的產品符合未來鐵路高速和重載的發展方向，并且具有自主知識產權，可以應用于高速鐵路、城軌交通和重載運輸線等項目中，因此產品需求有保障。從銷售收入來看，公司的在手訂單已經鎖定了未來2年的收入，而且從目前鐵道部加快投資來看，新增訂單的速度將不斷加快，從成本來看，鐵道部在質量和安全第一的標準下給予設備企業一定的利潤空間，能夠保證公司利潤率的穩定，因此相比其他機械類上市公司，應該給予南車一定的估值溢價。

　　我們預測公司未來兩年凈利潤的增長率分別達到64%和34%，而且高速增長期可能持續3~5年甚至更長。目前，南車股份09年A股和H股預期市盈率分別是19.6倍和14.3倍，我們認為公司的價值被低估了?？紤]到公司所處行業的景氣高峰以及未來幾年凈利潤快速增長的確定性，基于A股25倍的09年市盈率以及H股20倍的09年市盈率，我們將公司的A股和H股目標價格分別設為人民幣5.25元與港幣4.77元，給予優于大市評級。