電力行業二季度宜減持火電，關注水電龍頭長江電力  
   
   ●2008年1-2月份，火電行業利潤同比下降75%，毛利率、銷售利潤率分別下降到10.9%和1.8%，創歷史最低； 
   ●2008年1-2月份電力需求增速下滑，發、用電增速從2007年全年的14%下降到11%左右； 
   ●2007年火電行業重點公司年報顯示，銷售凈利潤率最高的華電國際也僅有12%不到，燃料成本普遍占收入的50%以上，因此，若2008年燃煤價格上漲20%，將侵蝕絕大部分利潤，即使下半年上調電價6-8%，全年電價上調幅度也僅3-4%，僅能消化煤價成本上升的40-50%。 
   發電量增速顯著下滑有因 
   2007年6月份開始，電力行業累計發電量增速上升到16%以上，11月份開始有所回落，2007年全年發電量增長14.4%，但2008年頭2月發電量增長率下降到11.3%，下降幅度非常顯著。2008年前2月，用電量增速11.93%，2007年全國全社會用電量同比增長14.42%，從增速結構看，居民用電增速高達16.93%，幾乎是歷史最高水平，而各產業用電中第一、第二產業增速下降明顯。輕、重工業用電增速均大幅下挫，尤以高耗能行業為甚。2008年前2月，用電量增速11.93%。分省來看，受天氣、煤炭供應影響，廣東、山西、湖南、江西、貴州等省用電增速大幅下降，由此可見，前2月發用電增速的大幅下降并非僅僅需求本身的問題。 
   從上面的數據可以看出：1、工業用電增速大幅下降；2、受雪災影響省份，以及個別煤炭供應不足的省份，電力增速大幅下挫。由此可測算得到：受制于外力因素影響供電的省份，合計用電占全國用電量不足20%，按6-8個百分點的增速受抑制測算，則大約下拉全國發用電增速約1.5個百分點。我們認為，今年頭2月份發電量增速基本正常，可以基本消除表觀數據帶給我們的電力需求不濟的擔憂。 
  頭季電力需求受雪災影響大 
   截至2007年底，全國發電裝機容量7.1329億千瓦，同比增長14.36%，凈投產裝機約9100萬千瓦。考慮到當年關停小火電1438萬千瓦，2007年全國電力基建新增發電裝機約1.0009億千瓦，與2006年全年1.0117億千瓦的投產數基本持平。2008年頭2月投產720萬千瓦，低于2007年頭2月投產量，歷史上看，各月投產數量較不均衡，對全國2008年投產總量的預測，來自國網公司以及其他行業協會的綜合判斷。 
   全國范圍2007年裝機增長16%，需求增長14.4%，因此，2007年全年設備利用小時數下降210小時，其中，水電上升100小時、火電下降317小時。2008年頭2月水電持平，火電機組發電小時數繼續下降21小時，約3%。 
   除受雪災影響的貴州、湖南等省利用小時數非正常波動外，頭兩個月份，廣東、華東、山東等省出現利用小時數的明顯回升。我們判斷，2008年開始，利用小時數變化不能再全國一概而論，分區域預測是關鍵，華東區域有望回升，同時內蒙、廣西等省隨著大量裝機投產利用小時下降也在預期之內。行業利潤大幅下滑 
   從變化趨勢看：2006年火電行業利潤總額同比增長46%，2007年前5月利潤總額同比增幅達55%，前8月利潤總額同比增長29.1%，1-11月利潤總額增速則下降到13.5%；而到2008年1-2月，行業利潤下滑高達75%。行業毛利率和銷售利率分別下降到10.93%和1.80%。火電行業利潤2007年以來逐季下滑，主因就來自煤價的持續暴漲。 
   由于CPI、PPI高企，原本應該實施的電價上調遲遲沒能執行，但人為壓抑價格上漲導致產業扭曲并帶來一定隱患。我們認為，2008年下半年上網電價上調是必然的，這也是火電行業盈利改善的唯一契機。我們認為，只要市場化的電價機制沒有徹底建立，電力行業始終是被動適應煤價變化，很難看到趨勢性上升的曙光，這也是火電行業不具備長期投資價值的原因所在。 
   在2008年的煤價漲幅預期下，如果電價不上調，盈利能力最強的火電公司也會瀕臨虧損。華能國際在2007年年報推介會上給出2008年煤價控制漲幅18%、并稱很難保證完成該目標。假設該公司2008年燃煤上漲18%，在不考慮外延增長的情況下，凈利潤將下降70%，這尚未考慮2008年貸款利率提高等諸因素。其他如華電、大唐、國投、國電等公司，對煤價的敏感性也不弱于華能，由此可見，火電公司2008年經營前景非常嚴峻。 
  二季度行業投資策略 
   火電：全面下調2008年業績預測，二季度仍需觀望。我們認為，2008年下半年必上調電價，從全國平均水平看，6%-8%的上調幅度可以預期。我們認為，2008年全年的平均電價將同比增長3%-4%，除2008年當年有外延式增長的公司外，其他公司毛利率和凈利潤均將有較大幅度下降。 
   水電：關注長江電力并等待更好的買點。長江電力具有長期投資價值，但短期估值偏高：1、2008年收購機組臺數及形勢尚不明朗，有低于市場預期的可能；2、公司的金融投資項目，隨著股市的走低也有一定幅度縮水；3、短期業績壓力較大，一季報分水效應帶來的業績下降幅度較大。公司目前靜態估值23倍，鑒于公司2008年業績維持增長，更多依靠主業之外，因此公司目前的估值并不便宜。(國信證券徐穎真 )